引言

7月底“疑似见顶”后，随着国际油价的调整和主力合约的逐渐换月，PTA迎来了长达三周的调整，2401合约最大跌幅达9.4%，眼看前期的上涨趋势就要被跌破。然而上周五开始，市场风云突变，PTA连续两个交易日大涨接近5%，主力2401合约再度上破6000大关，新高就在眼前，刚刚跑路的多头似乎又回来了。本文认为，此番PTA的上涨只是对前期一致预期的修正，并非意味着基本面的实质性改变。PTA的上涨势头没有回来，但是近几日的涨势也显示着当前市场并非如想象中那样悲观，短期PTA的价格走势预期转向高位震荡格局。

自从7月31日在台风传言助攻下主力合约触及6148高点后，PTA市场风云突变，在三周内下行近10%。这一走势不仅令前期的涨幅大半化为乌有，更是显著弱于化工品市场的走势。但是在这个过程中，PTA的基本面事实上并未发生显著的变化，过去三周的回调更大程度上是一种空头在一致预期下的抢跑。

(相关资料图)

空头在这个过程中主要交易的是三个预期：

1.首先是需求的边际走弱。自从6月以来，PTA下游聚酯工厂的负荷一直维持在92-94%之间的高位水平，这对PTA前期的上涨给出了强有力的支撑。但时至8月，旺季下游订单仍尚未看到显著提振，涤丝库存已经开始小幅累积；叠加9月亚运会召开的影响，市场预期9月聚酯负荷将从高位有所回落。

2.其次是油价的见顶。对PTA前期的涨幅进行拆分，可以看到PTA的涨幅绝大部分由成本端的上涨贡献，无论是国际油价的上行，还是上游PX利润的强势。进入8月以来，美国经济数据的公布、美联储再一次的偏鹰表态让国际油价的短期涨势受阻，而美国原油产量的超预期回升也预期将对OPEC+的减产形成了有力的对冲。在这种情况下，市场对油价短期进一步上升的预期产生了一定的反转。

3.上游PX估值的回落。今年二季度以来，调油需求持续作用于东北亚化工品市场，调油池对芳烃原料的竞争让PX的供应持续存在缺口，PXN始终处于400美元/桶以上高位，并在7月下旬借助台风炒作进行了一波冲高。但是随着北美汽油旺季逐渐结束，汽油裂解价差季节性回落的预期逐渐增强，调油利润的下降将带来芳烃原料的回流，PX的高估值预期将难以为继。

上述三重一致预期，导致市场情绪开始逐渐偏向空头。叠加09合约换月将至，而01合约传统季节性上是一个偏弱合约，这种情况下多头短期内失去标的，集中离场，带来了8月前三周PTA大幅走弱。

然而进入中下旬，上述一致预期出现了一定的证伪。目前来看，国际油价小幅反弹但仍未触及前期高点，而需求端仍然处于四平八稳的运行中。预期的证伪主要出现在PXN的韧性上。尽管北美汽油裂差如期下降，但飓风引起的提前备货导致美亚芳烃价差不降反升，海外PX负荷始终维持在65%附近低位运行，PX供应（特别是进口端）的恢复不达预期。周一公布的PX进口量及韩国8月上中旬的出口量皆低于预期，这进一步加剧了对进口供应的担忧。

更有甚者，PX供应预期的反转还进一步影响到了PTA端。7月下旬以来，基于PX供应恢复和PXN缩窄的预期，拥有上游原料配套的一体化PTA装置急于兑现PX端的高利润，这导致PTA在加工费已经压缩到极低位置（甚至一度到达负值）的情况下仍然维持了80%附近的高负荷。但是在PX供应并未如期恢复、PXN持续坚韧的情况下，PTA主流供应商也开始露出检修的迹象。周一东北一套220万吨装置宣布即将停车检修，这无疑进一步助推了PTA的反弹。

盘面上，多头的韧性似乎也强于预期。尽管09合约上多头由于交易时间不足集体离场，但主战场并未像往常一样快速转向远月01合约。目前2310合约已经成为PTA的次主力合约，这在今年的PTA市场上是非常罕见的。可以看到，多头在离开09合约后并未收手走人，而是留在了近月合约，标志着市场对于当前PTA的基本面仍然有相当程度的看好。在利空预期一定程度证伪、整个商品市场情绪仍然高涨且人民币汇率也给出有力助攻的情况下，PTA短期的反弹也就顺理成章了。

然而这一短期反弹，背后并没有基本面的充分支撑，对比来看当下PTA的基本面较之7月底仍然是显著偏弱的。国际油价向上冲击90美元/桶失败后回落，目前仅在85美元/吨附近徘徊，上涨势头已经转向震荡；尽管进口PX供应始终无法回归，但国产量的高企仍然让国内PX的供需缺口得到有效缓解；而随着旺季时间窗口的临近，下游订单的提振预期和空间也愈发无力。当前PTA上涨最为有力的支撑因素，或许只剩下人民币汇率，但来到7.3附近的汇率在短期内还有多少空间？

因此，尽管最近两个交易日的PTA来势汹汹，但是更大程度上只是对前期“超跌”的纠正，基本面上并不支持PTA进一步的上冲。后市PTA的走势，固然不会如前期市场预期那样弱，但6-7月的持续涨势也难再现，三季度末段将大概率呈现高位震荡格局。在这种情况下，单边的操作将存在一定风险，短线的区间操作或相关期权组合或将提供不错的操作思路。